2017 年對(duì)于鋼鐵行業(yè)是極具象征性的一年， 2016 年經(jīng)濟(jì)觸底回升后高位穩(wěn)定， 供給側(cè)改革浪潮迭起，“地條鋼”整治、環(huán)保限產(chǎn)等強(qiáng)有力的行政管控將行業(yè)盈利進(jìn)一步推向十年來的高峰， 截至到 2017 年 12 月底熱卷以及螺紋鋼噸鋼盈利已經(jīng)分別高達(dá) 738 元以及 1304 元，超出 2007 年同期水平。面對(duì)如此高的盈利水平，我們有必要透過紛雜的表象，重新審視鋼鐵行業(yè)內(nèi)核，我們的盈利究竟因何而起？

2007-2017 年鋼價(jià)、礦價(jià)與盈利走勢(shì)圖

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相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2018-2024年中國有色鋼鐵行業(yè)深度調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》

鋼企盈利來源的兩種途徑： 鋼鐵行業(yè)作為一個(gè)典型的成本加成型產(chǎn)業(yè)，其盈利的高低和原材料價(jià)格沒有必然關(guān)系，舉例來看， 2016 年礦價(jià)從低點(diǎn)的 40 美金左右反彈至目前逾 70 美金，但同期螺紋鋼噸鋼盈利達(dá)到1000 元以上。相反， 2015 年年初以來鐵礦石價(jià)格從高位 70 美金跌至近幾年最低的 38 美金，鋼企反而虧損了 200-300 元， 真實(shí)世界的檢驗(yàn)證明了傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)并不能解釋行業(yè)運(yùn)行的實(shí)質(zhì)。 我們認(rèn)為， 由于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)成品高度同質(zhì)化，單體冶煉企業(yè)盈利取決于本身加工制造成本與行業(yè)邊際成本差值。投資標(biāo)的企業(yè)盈利的上升一方面可以通過行業(yè)邊際成本上行獲得，另一方面可以通過優(yōu)化成本，改變成本曲線中的相對(duì)位置實(shí)現(xiàn)。行業(yè)邊際成本上升的方向和速度是行業(yè)的產(chǎn)能利用率和成本曲線的形態(tài)決定的，而相對(duì)位置的變化更多來自于新型技術(shù)產(chǎn)生或行業(yè)政策的轉(zhuǎn)折；

鋼鐵行業(yè)是典型的中游加工業(yè)

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由于大部分鋼鐵上市公司歸屬于國營鋼鐵企業(yè)， 在成本控制各方面較民營鋼企處于劣勢(shì)， 行業(yè)天然的階梯狀冶煉成本結(jié)構(gòu)使得大部分處于高成本區(qū)的鋼鐵上市公司的利潤顯現(xiàn)必須滿足開工率接近極限的條件，簡單地來說即全行業(yè)產(chǎn)能短缺。 這一點(diǎn)在 00-04 年，以及2009 年四萬億后的 6、 7 月份以及 2017 年去“地條鋼”后等時(shí)間段內(nèi)得到充分體現(xiàn)；

國內(nèi)鋼鐵階梯狀加工成本結(jié)構(gòu)示意圖

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2017 年產(chǎn)能供應(yīng)處于階段性瓶頸狀態(tài)：始于 2016 年四季度的“地條鋼”整治運(yùn)動(dòng)將行業(yè)去產(chǎn)能攻堅(jiān)戰(zhàn)推向了高潮，截至 2017 年 6 月底，“地條鋼” 產(chǎn)能已經(jīng)基本肅清， 全國 27 個(gè)?。▍^(qū)、市）取締、關(guān)停“地條鋼”生產(chǎn)企業(yè) 600 多家，涉及產(chǎn)能約 1.2 億噸，影響在產(chǎn)產(chǎn)量 5000-6000 萬噸。由于“地條鋼” 生產(chǎn)方式較為隱蔽，大量隱性產(chǎn)能的退出導(dǎo)致表內(nèi)產(chǎn)量快速提升，行業(yè)的真實(shí)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于極高狀態(tài)。 我們看到，2017 年 5 月份以后雖然噸鋼盈利不斷上升，但行業(yè)日均鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)卻維持在 240 萬噸上下窄幅波動(dòng)，產(chǎn)量對(duì)盈利的感知已經(jīng)趨于鈍化，這意味著行業(yè)供給能力基本已經(jīng)達(dá)到極值狀態(tài)，真實(shí)產(chǎn)能利用率頂部運(yùn)行。 以具體實(shí)例為證， 2017 年三季度我們看到之前接連虧損的首鋼順義冷軋廠、*ST 重鋼已經(jīng)扭虧為盈，行業(yè)高成本區(qū)域鋼企開始盈利意味著行業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于飽滿狀態(tài)；

2017 年去“地條鋼”導(dǎo)致行業(yè)供給端階段性短缺

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產(chǎn)能置換政策緩解行業(yè)產(chǎn)能投放： 在工信部最新印發(fā)的鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法中，明確規(guī)定今后的鋼鐵產(chǎn)能建設(shè)，無論建設(shè)項(xiàng)目屬新建、改建、擴(kuò)建還是“異地大修”等何種性質(zhì)，只要建設(shè)內(nèi)容涉及建設(shè)煉鐵、煉鋼冶煉設(shè)備，就須實(shí)施產(chǎn)能置換。對(duì)于京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域置換比例要繼續(xù)執(zhí)行不低于 1.25： 1 的要求，其他地區(qū)由等量置換調(diào)整為減量置換。就此次頒布的產(chǎn)能置換政策看，更加全面細(xì)致的措施以及更嚴(yán)格的監(jiān)督體系將對(duì)未來鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能投放形成一定的抑制， 2018 年行業(yè)新增產(chǎn)能或低于市場預(yù)期。具體而言，由于絕大多數(shù)產(chǎn)能投放是置換而來，這并不影響行業(yè)總產(chǎn)能的變化，但考慮到 2017 年供給側(cè)改革中去除的部分鋼企原本具有電弧爐生產(chǎn)資質(zhì)， 加上超高盈利狀態(tài)下市場自發(fā)追加部分產(chǎn)能， 后續(xù)電弧爐建成投放后將形成產(chǎn)能增量，因此 2018 年的新增產(chǎn)能中需重點(diǎn)關(guān)注電爐鋼產(chǎn)能投放進(jìn)度與行政管束之間的角力情況；

2018 年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換政策要點(diǎn)解讀

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2017 年鋼鐵產(chǎn)能置換區(qū)域分布圖（單位：萬噸）

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新增產(chǎn)能投放核對(duì)：對(duì)于鋼鐵這樣一個(gè)龐大的國民產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能星羅棋布，統(tǒng)計(jì)困難重重，無論官方協(xié)會(huì)或者民間機(jī)構(gòu)均缺乏可信標(biāo)準(zhǔn)口徑數(shù)據(jù)。因此對(duì)于國內(nèi)黑色金屬冶煉有效產(chǎn)能核定，我們需要通過兩種方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)互相印證，讓結(jié)果盡量保持在一定的置信范圍內(nèi)；自上而下推斷新增產(chǎn)能： 采用自上而下的方式是通過固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行匡算， 由于行業(yè)的高爐-轉(zhuǎn)爐型產(chǎn)能投資周期一般是兩年左右， 2018 年的產(chǎn)能投放對(duì)應(yīng)著 2016 年的投資， 用這種方式我們得出 2018 年行業(yè)長流程產(chǎn)能新增大致區(qū)間。需要注意的是，即使是同樣的投資，但由于其對(duì)應(yīng)的新增產(chǎn)能投資比例會(huì)有不同，所推導(dǎo)的產(chǎn)能新增大小也將有所差異。2016 年行業(yè)固定資產(chǎn)投資雖然環(huán)比繼續(xù)小幅下行，但考慮到新增產(chǎn)能占比增加，我們預(yù)計(jì) 2018 年行業(yè)新增高爐產(chǎn)能大致 1070 萬噸， 環(huán)比 2017 年小幅增加。而由于電弧爐更短的產(chǎn)能建設(shè)周期（6-12 個(gè)月）特征，我們預(yù)計(jì) 2017 年行業(yè)部分固定資產(chǎn)投資用于新建一批電弧爐短流程產(chǎn)能，當(dāng)然由于此種測(cè)算不確定較大，我們將其寄希望于以下的另一種方法；

鋼鐵冶煉及壓延固定資產(chǎn)投資及增速

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自上而下測(cè)算產(chǎn)能增長

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自下而上統(tǒng)計(jì)新增產(chǎn)能： 自下而上統(tǒng)計(jì)法主要是通過枚舉法，但這對(duì)于國內(nèi)新增產(chǎn)能往往難以窮舉，只能盡量讓所涉及的樣本最大化。我們將 2018 年新增產(chǎn)能詳細(xì)列出如下表， 如我們前文所提及的那樣， 2018 年增量除了一部分高爐的投產(chǎn)之外電弧爐產(chǎn)能增量也需要我們重點(diǎn)考慮， 目前可采集到的樣本中高爐產(chǎn)能約 1050 萬噸，電弧爐產(chǎn)能約 1555 萬噸，合計(jì)貢獻(xiàn)新增產(chǎn)能約 2600 萬噸；

自下而上統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能增長

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壓縮在產(chǎn)產(chǎn)能仍有額度： 只有帶來行業(yè)邊際成本上行的行業(yè)產(chǎn)能利用率上升才是有意義的。 市場化的狀態(tài)下，產(chǎn)能進(jìn)入和退出是行業(yè)盈利變化導(dǎo)致的結(jié)果，不是行業(yè)盈利上升的原因。 雖然根據(jù)官方口徑， 2016 年鋼鐵行業(yè)完成去產(chǎn)能任務(wù)多達(dá) 6500 萬噸，但當(dāng)期大部分以之前無效產(chǎn)能為主，這種事后數(shù)字上的確認(rèn)游戲并不是 2016 年鋼鐵行業(yè)盈利改善的原因。 但隨著供給側(cè)改革不斷推進(jìn)， 在無效產(chǎn)能被陸續(xù)去化之后在產(chǎn)產(chǎn)能的退出比例將不斷增大。2017 年前十個(gè)月雖然產(chǎn)能退出總量少于去年，但涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到 2000 萬噸，遠(yuǎn)高于 2016 年同期水平。 如果按照2016-2017分別完成產(chǎn)能退出6500萬噸以及5500萬噸進(jìn)行測(cè)算，以 3 年去 1.4 億噸為目標(biāo)， 雖然 2018 年去產(chǎn)能任務(wù)余量僅在 2000 萬噸左右， 但所涉及的在產(chǎn)產(chǎn)能仍不可低估， 我們預(yù)計(jì) 2018 年可實(shí)現(xiàn)淘汰有效產(chǎn)能數(shù)量約 1400 萬噸；

鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革去產(chǎn)能進(jìn)程推測(cè)（萬噸）